解读《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》

秉承一贯的限劣扶优的监管原则，2023年4月28日晚，中基协发布了《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》（简称：《运作指引》），向社会公开征求意见。公众可通过电子邮件的方式提出反馈意见（电子邮箱：smzq@amac.org.cn），意见反馈截止时间为2023年5月12日。

虽正值五一长假期间，《运作指引》仍引起业内的强烈反响，有人惊呼这是私募史上最严的监管规定，抱怨之声溢于言表。但也有说好的声音，认为这有利于私募行业的长远发展。但对于从业者来说，除了向中基协积极反馈意见外，抱怨其实解决不了问题，唯有通过研究和解读，才可能找到应对之策。

《运作指引》共计三十二条，对私募证券投资基金的募集、投资、运作管理等环节提出规范要求。现在由带着大家一起梳理和解读相应的规范要求。

 

募集要求

第五条【募集及存续门槛】私募证券投资基金的初始实缴募集资金规模不低于1000万元人民币。基金合同中应当明确约定，除市场波动导致净值变化外，连续60个交易日出现基金资产净值低于1000万元人民币的，该私募证券投资基金进入清算流程。私募基金托管人应当督促私募基金管理人履行相关信息披露义务，按约定办理基金清算事宜。

解读：明确私募证券投资基金初始募集规模不得低于1000万元，与5月1日施行的《私募投资基金登记备案办法》相符合。但存续规模不低于1000万元的规定，对那些只有几百万规模的小型基金是一场毁灭性打击，预计在中基协备案的产品数量将大幅减少，也堵死了那些原本打算通过外部融资冲规模再赎回进行基金备案的操作路径。这条规定很可能导致不少小型私募证券基金管理人无法凑够1000万元的存续管理规模，最终被中基协注销登记。

 

第六条【特殊投向适当性匹配要求】私募证券投资基金的风险等级应当与风险收益特征相匹配。私募证券投资基金主要投向流动性较低资产、衍生品、境外资产的，投资者风险评级不得低于基金风险等级。

解读：强化投资者适当性要求，对于投资于流动性较低资产、衍生品、境外资产的，要求投资者风险等级不得低于基金风险等级。比如基金风险等级为R3，那么只有风险等级为C3-C5的投资者才能投资。

 

第七条【规范申赎管理】根据私募证券投资基金投资标的的流动性、投资策略、投资者需求等因素，私募基金管理人可以设立存续期间可办理基金份额申购、赎回的开放式私募证券投资基金和存续期间不得办理基金份额申购、赎回的封闭式私募证券投资基金。

开放式私募证券投资基金应当明确投资者的申购、赎回的程序、时间、次数及限制事项。开放式私募证券投资基金至多每月开放一次基金份额的申购、赎回。

解读：比照资管新规，与《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》【第203号令】对资管计划的分类相似，私募证券投资基金也分为开放式和封闭式。但对开放式私募证券投资基金的流动性风险管理要求较高，要求其开放申购、赎回的频率不得高于每月一次，但仅对专业投资者募集的私募证券投资基金的申购、赎回频率可以豁免。

 

第八条【锁定期安排】私募基金管理人应当建立健全产品流动性风险管理制度。基金合同应当根据产品类型、投资策略和风险特征等因素约定不少于 6 个月的份额锁定安排，仅面向本指引第七条第三款投资者募集的基金除外。

私募基金管理人及其员工自有资金参与私募证券投资基金跟投的份额锁定安排不得少于 12 个月。

解读：6个月的份额锁定期安排对于限制投资人的频繁申购赎回，鼓励长期资金投资是有利的，也便于私募基金管理人对产品进行流动性风险管理，但也加大了资金募集的难度。同时，中基协首次明确规定了自有资金跟投不得少于12个月的份额锁定安排，这是为了防范私募基金管理人及其员工利用自有资金跟投对投资人进行“忽悠式”宣传。

 

二十一条【预警线与止损线】私募证券投资基金应当审慎设置预警线、止损线及触发后的相关安排。基金合同中约定预警线、止损线的，预警线、止损线的设置应当与基金投资策略对应的潜在最大回撤、开放期安排及投资标的流动性特点相匹配。

私募基金管理人、私募基金托管人应当按照协会要求报送预警线、止损线相关情况。

解读：私募证券投资基金可以不设预警线和止损线，但如果设预警线和止损线的话，需要审慎，与基金投资策略的潜在最大回撤、开放期安排及投资标的流动性特点匹配，并且把预警线和止损线的情况向中基协报送。

 

投资要求

第九条【投资范围】私募证券投资基金的投资范围主要包括股票、债券、存托凭证、资产支持证券、期货合约、期权合约、互换合约、远期合约、证券投资基金份额，以及中国证监会认可的其他资产。

解读：投资范围与《私募投资基金登记备案办法》的规定保持一致。

 

第十条【明确投资比例】私募证券投资基金应当具有明确、合法的投资方向，具备清晰的投资策略与风险收益特征，确定所属产品类型，分为固定收益类、权益类、期货和衍生品类及混合类私募证券投资基金。

基金合同应当明确约定拟投向各资产类别的比例限制，且与产品类型及投资策略相匹配，并约定因客观因素导致突破投资比例限制时的调整安排。

解读：比照资管新规，与《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》【第203号令】对资管计划的分类保持一致，私募证券投资基金也分成四类：固定收益类、权益类、期货和衍生品类及混合类。

 

第十一条【规范分级基金】开放式私募证券投资基金不得进行份额分级。私募基金管理人设立分级私募证券投资基金，不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则，不得存在以下情形:

(一)直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排，包括但不限于在基金合同中约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或者第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等;

(二)未对分级私募证券投资基金劣后级份额认购者的身份及风险承担能力进行充分适当的尽职调查;

(三)未在基金合同中充分披露和揭示分级设计及相应风险情况、收益分配情况、风控措施等信息;

(四)固定收益类私募证券投资基金优先级与劣后级比例超过3倍;混合类、期货和衍生品类私募证券投资基金优先级与劣后级比例超过2倍;权益类私募证券投资基金优先级与劣后级比例超过1倍;

(五)将中间级份额计入劣后级份额;

(六)设置预警线、止损线;

(七)投资其他分级金融产品劣后级份额;

(八)基金名称中未包含“结构化”或者“分级”字样;

(九)基金总资产占净资产的比例超过140%;

(十)中国证监会、协会规定的其他情形。

解读：对基金分级的要求保持与资管新规相一致。

 

第十二条【组合投资】私募证券投资基金应当采用资产组合的方式进行投资。单只私募证券投资基金投资于同一资产的资金，不得超过该基金净资产的25%;同一私募基金管理人管理的全部私募证券投资基金投资于同一资产的资金， 不得超过该资产的 25%。银行活期存款、国债、中央银行票据、政策性金融债、地方政府债券、公开募集基金等中国证监会、协会认可的投资品种除外。

符合下列条件之一的，不受前款规定的投资比例限制:

(一)参与战略配售、上市公司非公开发行股票等特定项目投资，并在基金合同中明确约定拟投标的名称、投资比例的封闭式私募证券投资基金;

(二)在基金合同中明确约定将 90%以上基金资产投资于符合本条第一款组合投资要求的单只基金的私募证券投资基金;

(三)中国证监会、协会规定的其他情形。

解读：中基协鼓励私募基金管理人分散投资和资产配置，防止集中度过高。单只私募证券投资基金投资于同一资产的资金，不得超过该基金净资产的25%;同一私募基金管理人管理的全部私募证券投资基金投资于同一资产的资金，不得超过该资产的 25%。这条规定与《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（证监会公告〔2023〕2号）对资管计划的要求一致，但也有豁免情况，如明确投资标的战略配售、上市公司定向增发、以及FOF等不受限制。

 

第十三条【禁止多层嵌套】私募证券投资基金架构应当清晰、透明，不得通过设置复杂架构、多层嵌套等方式规避监管要求。

私募证券投资基金投资于其他私募证券投资基金或者金融机构发行的资产管理产品的，应当明确约定所投资的私募证券投资基金或者资产管理产品不再投资除公开募集基金以外的其他私募证券投资基金或者资产管理产品。

由符合本指引第十二条第二款第二项条件的产品所投私募证券投资基金再投资一层其他私募证券投资基金的，不受前款限制，但所涉各层基金不得均由同一私募基金管理人及其关联方管理。

解读：禁止多层嵌套，私募证券投资基金只能再投资1层的资管产品或私募证券投资基金；如果是再投资公募基金的，可以不受层数限制。但同时也给私募FOF产品投资留足了灵活空间，可以投资多层的私募证券投资基金。

 

第十四条【总杠杆要求】私募证券投资基金的总资产不得超过该基金净资产的 200%。

解读：规定了私募证券投资基金的总杠杆率，与资管新规保持一致。

 

第十五条【上市公司股票投资要求】同一实际控制人控制的私募证券基金管理人的自有资金、管理的所有私募证券投资基金、担任投资顾问管理的资产管理产品合计持有单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的30%，中国证监会、协会另有规定的除外。

解读：为了防范私募证券基金管理人成为其实际控制人举牌控制上市公司的工具，对同一实际控制人所有能控制的资金，持有单一上市公司的可流通股票的比例上限为30%。

 

第十六条【债券投资】私募基金管理人及其股东、合伙人、实际控制人、员工不得参与结构化债券发行，不得直接或者变相收取债券发行人承销服务、融资顾问、咨询服务等各种形式的费用。

单只私募证券投资基金投资于同一债券的资金，不得超过该基金净资产的 10%。私募基金管理人管理的所有私募证券投资基金投资于同一债券的数量，不得超过该债券存续数量的10%。

单只私募证券投资基金投资于同一发行人及其关联方发行的债券总额比例不得超过基金净资产的25%。私募基金管理人管理的所有私募证券投资基金投资于同一发行人及其关联方发行的债券的总数量，不得超过相关债券存续数量的 25%。

国债、中央银行票据、政策性金融债、地方政府债券等中国证监会、协会认可的投资品种可以不受本条第二、第三款规定的投资比例限制。

解读：通过投资比例限制，控制私募证券投资基金的高风险债券投资集中度。中基协再次重申，私募基金管理人及其关联方不得参与结构化发债，降低高风险债券（如城投债）的投资比例。

 

第十七条【衍生品交易】私募证券投资基金开展衍生品交易的，应当以风险管理、资产配置为目标，以中国证监会认可的衍生品经营机构为交易对手方，并符合下列要求:

(一)参与衍生品交易期间基金净资产不低于5000万元人民币，但市场波动导致净值变化的除外;

(二)向单一交易对手方缴纳的保证金不得超过基金净资产的20%;

(三)参与衍生品交易的名义本金合计不得超过基金净资产的200%，基金合同中明确约定参与衍生品交易所缴纳的保证金不超过基金净资产50%的除外;

(四)不得将衍生品交易异化为股票、债券等场内标的的杠杆融资工具，不得为基金销售机构向自然人投资者销售特定结构的衍生品提供通道服务，不得为不符合专业交易者标准的投资者提供衍生品交易通道服务。

解读：这条规定似乎想对专门从事场外期权等衍生品交易的小型私募基金管理人进行“赶尽杀绝”。如果基金净值规模达不到5000万元，连交易资格都没有；而且通过限制单一交易对手保证金缴纳比例和名义本金比例，大大降低其成为衍生品交易通道的价值。

 

运作管理要求

第十九条【私募量化基金】开展量化交易的私募证券投资基金，应当满足下列要求:

(一)私募基金管理人具有完备的保障交易系统安全、数据安全的风控机制和应急管理制度，建立内部决策、管理、 执行和监督机制，确保网络和信息安全管理能力、风险控制能力、软硬件及人员保障与交易策略、业务规模、业务复杂 程度等相匹配;

(二)私募基金管理人建立健全交易策略的研发、测试、验证、上线等业务流程的内部管理机制;

(三)私募基金管理人建立并有效执行防范自成交、反向交易、持股比例超限等异常交易风险的内部管理制度;

(四)私募基金管理人保存历史交易记录、策略源代码、算法或策略的文字说明及其他相关资料，保存期限不少于20年;

(五)私募基金名称中包含“量化”字样，基金合同、 募集说明书等材料中体现具体的投资策略;

(六)中国证监会、协会规定的其他要求。

解读：这是中基协首次对私募量化基金作出比较系统详细的监管规定。随着管理规模和行业影响力日增，中基协已经开始对私募量化基金进行区别性的监管。

 

第二十条【业绩报酬】私募证券投资基金设定业绩报酬的，应当在基金合同中合理设定业绩报酬的计提方法、频率、比例，业绩报酬与基金业绩表现挂钩。私募基金管理人应与投资者利益保持一致，不得在合同中约定不公平或者不恰当的业绩报酬相关条款，不得采用对自身明显有利或者过度激励的计提方式。

私募证券投资基金只能采取一种业绩报酬计提方法，且该种计提方法应当基于基金份额的整体收益情况进行计算，保证公平对待投资者。私募证券投资基金计提业绩报酬除另有规定外应当以基金份额取得正收益为前提。

解读：业绩报酬要求与《私募证券投资基金业绩报酬指引 (征求意见稿)》和《私募证券投资基金备案关注要点》（2022年6月版）的规定保持一致，《业绩报酬指引》介绍了三种业绩报酬计提方法：高水位法、业绩比较基准法、门槛收益率法。目前国内私募基金主要使用的是高水位法。

 

第二十三条【私募基金托管人】私募基金托管人应当根据《证券投资基金法》要求履行法定职责。私募基金托管人发现私募基金管理人的投资运作行为违反法律、行政法规、 本指引规定的，应当予以拒绝，立即通知私募基金管理人， 并及时向中国证监会、协会报告。

私募基金托管人发现私募基金管理人依据交易程序已经生效的投资指令违反法律、行政法规、本指引规定的，或者违反基金合同约定的，应当立即通知私募基金管理人，并及时向中国证监会、协会报告。

私募基金托管人应当按照协会要求提供私募证券投资基金运作相关信息。

解读：强化私募基金托管人应履行监督职责，辅助监管部门做好对私募基金管理人违法违规行为的监督、报告工作。

 

第二十四条【防范利益输送】私募基金管理人应当制定并有效执行自有资金运用、业务隔离、公平交易、关联交易、从业人员买卖证券及衍生品申报等内部控制制度，切实防范内幕交易和利益冲突，确保私募证券投资基金运作与私募基金管理人及其股东、合伙人、实际控制人、员工、其他利益相关方不存在利益输送，保护投资者合法权益。

私募基金管理人应当遵循投资者利益优先与公平交易原则，不得在不同私募证券投资基金之间、私募证券投资基金投资者之间或者私募证券投资基金与其他市场主体之间进行利益输送。

解读：保护投资者合法权益，防范利益输送是私募基金管理人必须坚守的职业操守。

 

第二十五条【压力测试】同一实际控制人控制的私募证券基金管理人在最近一年度末合计基金管理规模在20亿元以上的，应当持续建立健全流动性风险监测、预警与应急处置、关于预警线与止损线的风险管理制度，每季度至少进行 一次压力测试。私募基金管理人应当结合市场状况和自身管理能力制定并持续更新流动性风险应急预案，明确预案触发情景、应急程序与措施等。

解读：再次强调私募证券基金管理人的流动性风险管理，尤其是对管理规模在20亿以上的，要求每季度至少进行一次压力测试，并制定和更新流动性风险应急预案。

 

第二十六条【信息披露要求】私募基金管理人、私募基金托管人等信息披露义务人应当按照相关规定要求履行信息披露义务。

私募证券投资基金运作期间，私募基金管理人、私募基金托管人等信息披露义务人应当符合下列要求:

(一)不得披露未经私募基金托管人复核的净值、份额等信息;

(二)不得向不特定对象披露私募证券投资基金的净值、收益等信息;

(三)私募证券投资基金投资单一上市公司发行的股票涉及《证券法》第六十三条规定的公告或者报告义务的，应当及时向投资者披露;

(四)私募证券投资基金投资境外资产的，应当向投资者充分披露跨境投资架构、投资路径和资金跨境流动等相关风险;

(五)私募证券投资基金运用杠杆进行交易的，应当向投资者持续披露杠杆运用情况及可能存在的投资风险;

(六)私募证券投资基金开展衍生品交易的，应当向投资者充分披露挂钩标的、保证金金额及比例、对手方及可能存在的投资风险;

(七)私募证券投资基金发生关联交易的，应当及时向投资者披露执行关联交易制度、关联方、关联交易金额及占比等情况;

(八)私募证券投资基金触及预警线、止损线，触发巨额赎回，底层资产存在重大损失风险等可能影响基金运行和投资者利益的重大事项，应当及时向投资者披露。

解读：进一步细化对私募证券投资基金运作（如上市公司收购、衍生品交易、境外资产交易、关联交易等）的信息披露要求，禁止私募证券基金管理人披露未复核的净值份额信息（尤其是预估值信息）、向不特定对象披露信息等。

 

第二十七条【信息报送要求】私募基金管理人应当按照下列要求向协会报送信息:

(一)每季度报送私募证券投资基金的募集情况、投资运作、投资者情况，以及私募基金管理人关联方情况等信息; 其中同一实际控制人控制的私募证券基金管理人在最近一年度末合计基金管理规模20亿元以上的，应当自本年度起每月报送前述信息;

(二)私募证券投资基金发生本指引第二十六条第二款第(三)项情形的，应当及时向协会报告;

(三)年末基金净资产1亿元以上的私募证券投资基金，应在每一会计年度结束之日起4个月内向协会报送经符合规定的会计师事务所审计的财务报告，财务报告中应当对关联交易进行专项说明;其中年末基金净资产10亿元以上的私募证券投资基金，其年度财务报告应当经中国证监会备案的会计师事务所审计;

(四)按年度报送经审计的私募基金管理人财务报告，财务报告中应当对关联交易进行专项说明;其中同一实际控制人控制的私募证券基金管理人在最近一年度末合计基金管理规模50亿元以上的，其年度财务报告自本会计年度起，应当经中国证监会备案的会计师事务所审计;

(五)按协会要求报送投资安排、流动性、杠杆、预警线、止损线、压力测试等情况的临时报告。

解读：区别要求不同规模私募证券投资基金管理人和私募证券投资基金的信息报送工作。要求私募证券基金管理人每季度报送私募证券投资基金信息，但管理规模20亿元以上的，要求每月报送；要求私募基金管理人报送经审计的年度财务报告，并对关联交易专项说明，但管理规模50亿以上的，要求出具审计报告的是经证监会备案的会计师事务所；要求基金净资产1亿元以上的私募证券投资基金报送经审计的年度财务报告，并对关联交易专项说明，但基金净资产10亿元以上的，要求出具审计报告的是经证监会备案的会计师事务所。

 

第二十八条【风险准备金】同一实际控制人控制的私募证券基金管理人在最近一年度末合计基金管理规模20亿元以上的，其应当自本年度起从基金管理费(含业绩报酬)中提取风险准备金，主要用于弥补因私募基金管理人违法违规、违反合同约定、操作错误或者技术故障等给私募证券投资基金或者投资者造成的损失。鼓励其他私募证券基金管理人结合自身特点建立风险准备金管理制度。

解读：首次提出要求管理规模20亿元以上的私募证券基金管理人需提取风险准备金，但具体提取比例没有明确。

 

过渡期安排

《运作指引》施行后，新备案的私募证券投资基金按照《运作指引》要求执行。对存量基金针对不同情况提出差异化整改要求，给予充分过渡期安排。

（一）对于违反投资范围要求、开展通道业务、不符合最低存续规模等触及底线要求的存量基金，《运作指引》施行后不得新增募集规模及投资者，不得展期，新增投资活动须符合《运作指引》要求，合同到期后予以清算。

（二）对于不符合《运作指引》中关于投资集中度、嵌套层数、杠杆比例、债券及衍生品交易等投资要求的，给予12个月整改过渡期，不强制要求修改基金合同。

（三）对于《运作指引》实施后存量基金新募集的投资者要求设置不少于6个月的份额锁定期。

（四）对于存量基金发生基金合同变更的，变更后内容应当符合《运作指引》要求;基金合同存续期限发生变化的，应当按照《运作指引》修改基金合同。

（五）对于存量基金中无固定存续期限的私募证券投资基金，要求在《运作指引》施行后12个月内，修改基金合同，约定明确的基金存续期，以促进目前存量永续基金限期整改。

解读：总体来说，《运作指引》与资管新规的要求保持一致，但在投资范围、最低存续规模、债券和衍生品交易等方面又高于对资管计划的要求，私募证券投资基金的监管套利空间越来越小。众多生存困难的小型私募基金管理人再一次面临严峻的监管考验，行业大洗牌已经不可避免。

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